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第七 转型的烦恼（第1页）

第七节　转型的烦恼

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但是利率市场化背景下，中央银行由过去数量型调控向价格型调控转型是需要具备一系列条件的。

中央银行价格型调控传导过程可以分为三段：第一段是隔夜政策利率到银行间市场利率（如美国联邦基金利率）的传导，即短期利率的调整。

以美联储的操作为例，美联储并不是一开始就具有调节同业拆借利率的能力的，因为它能够调节的只是将基础货币出借给银行的利率，而联邦基金利率是银行与银行之间基础货币的拆借利率。

但是作为基础货币唯一供给者，美联储显然可以利用这一优势影响到银行间拆借利率。

当美联储降低其借款利率并低于银行间拆借利率的时候，银行就会转向美联储借钱，因为向美联储拆借的成本更低，整个市场的拆借利率就将随之下降。

如果美联储提高拆借利率，在市场资金比较短缺的情况下，联邦基金利率本身就会承受上升的压力，所以它必然随着美联储的拆借利率一起上升。

在市场资金比较宽松的情况下，美联储提高拆借利率，那么银行就会转向其它银行借款，听任美联储的拆借利率孤零零地“高处不胜寒”

。

不过，这种情况一般是不会出现的。

美联储可以通过公开市场操作抛售债券，吸纳银行过剩的超额准备金，造成同业拆借市场的资金紧张，迫使联邦基金利率与美联储的拆借利率同步上升。

必须注意的是，不管是美联储拆借给银行，还是银行之间相互拆借，这里的对象都是基础货币，因此可以看出中央银行直接调控的是基础货币，通过基础货币利率的变动去间接影响银行存贷款利率。

第二段是短期利率到中长期国债利率的传导。

银行间拆借市场的拆借期限都很短，以隔夜拆借最多，其次是7天、3天等。

而实际经济中的借款一般都在1年及以上期限。

理论上，短期利率变动是会导致中长期的利率同向变动。

不过要说明的是，由于银行同业拆借都是短期，因此在大多数国家都是用中长期国债的收益率来代表中长期利率。

假设1个月期限的短期利率是0.2%，1年期国债的收益率是2.4%，如果这时1个月期限的短期利率降到1%会怎样？银行完全可以每个月滚动拆借1个月的短期资金去购买国债，即1月借的钱由2月借的钱偿还，2月借的钱由3月借的钱偿还，如此每月滚动。

国债一年后收益为2.4%，而银行逐月滚动拆借的成本为12×0.01%=1.2%，银行净赚1.2%。

如果许多银行都这样套利，那么其结果就是债券的价格上涨，直到1年期国债的收益率回落到1.2%。

这个过程就是短期利率到中长期国债利率的传导。

第三段是中长期国债利率到中长期银行贷款的传导。

这个传导过程与上面非常相似，也是通过银行的套利行为实现。

当中长期国债以及企业债券收益率下降时，企业就发现发债比贷款更便宜从而多发债，银行则会把更多资金配到收益相对更高的贷款上，由此导致贷款供给相对更多而需求相对更少，贷款利率就会下降，反之则上涨。

对照上面的三个阶段的传导，可以探讨我国货币政策转型所要解决的问题。

在第一个阶段，美联储是通过自己的借款利率（政策利率）影响联邦基金利率（中介目标）。