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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第8页）

因为华尔街证券经纪人将买什么与用什么价钱买的问题混杂成一个令人迷惑的难题，将投资人的注意力集中在买什么的问题上，而完全忽略价格问题。

就像珠宝或艺术品的推销员，把形式美学放在功能问题之前，华尔街经纪人也认为一个企业的财务具有美学品质，并成功地将价格与实体做一区隔。

巴菲特说：“他们绝不会打电话告诉你：某某公司是家很棒的公司，但它的价格太高了。

事实上，如众所皆知的，他们或许真的认为值得以任何价格收购某某公司的股票，但如果我们也加入这个游戏，那么我们就跟他们一样笨。”

值得谨慎的是，股票经纪人试图卖给你的是股票价格上扬的前景。

如果实用不是你的首要问题，那么你看待任何投资就该像巴菲特一样，从商业观点出发。

要反复询问的，不是正在上扬的股票价格而是所投资的行业是否能赚钱，能赚多少?一旦这些数字确定了，股价所能给予的利润就能计算出来。

巴菲特指出，将注意力集中在容易了解和具有持久的经济基础，且把股东放在第一位的管理者所管理的公司上，并不能保证成功。

首先，他必须以合理的价格购买，同时公司必须符合他对企业的期望。

巴菲特承认，如果我们犯错则是因为下面三个地方出了问题：一是我们所支付的价格；二是我们所参与的经营管理；三是企业未来的经济状况。

他指出，错误的估计最常发生在第三个原因上。

巴菲特的意图是，不但要辨认出可以赚得高于平均收益的公司，还可以在价格远低于其实质价值时购买这些企业。

格雷厄姆教导巴菲特，只有在价格与价值之间的差异高过安全边际的时候才购买股票。

安全边际原则也提供了一些机会，使我们可能获得极佳的股票回报率。

如果巴菲特正确地辨别出一个拥有高经济回报率的公司，长期之后，该公司的股价将会稳定地攀高，反映出它的回报率。

股东权益回报率持续维持在15%的公司，它股价的上涨程度将会超过股东权益回报率10%的公司。

不仅如此，使用安全边际，如果巴菲特能够在远低于实质价值的价格下收购这个杰出的企业，伯克希尔将会在市场价格进行修正的时候，额外的大赚一笔。

巴菲特说：“交易市场就像上帝一样，帮助那些自助者。

但是和上帝不同的是，交易市场不会原谅那些不知道自己在做什么的人。”

1988年，巴菲特第一次购买可口可乐股票的时候，人们问他：“可口可乐公司的价值在哪里?”

巴菲特的回答是可口可乐公司的价值是它有市场平均值15倍的盈余和12倍的现金流量以及30%～50%的市场溢价。

巴菲特为一个只有6.6%净盈余回报的企业，付出5倍于账面的价格，原因是有可口可乐的经济商誉作保证，所以他非常乐意投资。

当然，巴菲特曾经解释价格与价值并没有太大的关系。

犹如其他公司，可口可乐公司的价值主要取决于企业生存期间现金流量的预估值，以适当的贴现率折算成现值。

1988年，可口可乐公司的股东盈余（净现金流量）为8.28亿美元。

30年期的美国政府公债（无风险利率）利率为大约是9%。

如果在1988年可口可乐公司的股东盈余，以9%的贴现率（我们要知道，巴菲特不会在贴现率中加入风险溢酬）折现，可口可乐公司的价值在当时是92亿美元。

当巴菲特购买可口可乐的时候，公司的市场价值是148亿美元，巴菲特可能花了太多钱买这家公司。

但是92亿美元是可口可乐公司目前股东盈余的折现价值。

因为市场上的其他人乐意付上比可口可乐公司（实值92亿美元）实质价值更高的60%代价来购买它，显示买主将它未来成长的机会也视为价值的一部分。

可口可乐公司不需要额外的资金就能增加股东盈余，主要是利用无风险回报率和股东盈余增长率相减得出的差来增加利润。

分析可口可乐公司，我们可以发现1981～1988年，股东盈余每年以17.8%的增长率增长——比无风险回报率还要快。

当这种情形发生时，分析师使用两阶段折现模型（twostagedisodel）。

当一家公司在某几年有特殊的表现，并长期以较稳定的比例增长时，此模型就适合用来计算未来的盈余。

我们能假设不同的增长率重复这项计算。

假设可口可乐公司的股东盈余在未来10年的增长率为12%之后，则每年以5%增长，以9%的贴现率计算公司现值为381.63亿美元。

若在未来10年是以10%的比例增长，以后都以5%的比例增长，可口可乐的价值将为324.97亿美元。

而且如果我们假设所有的增长率皆为5%，公司至少仍值207亿美元。