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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第10页）

由此可知，买价愈高回报率愈低，买价格愈低回报率愈高。

付的愈多获利愈少，付的愈少获利愈多。

巴菲特评估一个企业的价值时，其思考流程是，找出每股年盈余，并将这个盈余视为他的投资回报率。

所以如果一个公司的每股盈余为5美元，股票市价为每股25美元，巴菲特的看法是他的年投资回报率为20%（5÷25=20%）。

而这5美元可以配发给股东当作现金股利，或保留在公司内作为企业扩充及营运之用。

因此，如果你每股付出40美元，该股每年配发5美元股利，那么巴菲特计算投资该公司的投资回报率为12.5%（5÷40=12.5%）。

基于此思考，一股市价10美元的股票，每年配发每股5美元股利，投资该公司的回报率是50%（5÷10=50%）。

再一次证明：你付出的买价将决定投资回报率的高低。

不管你打算持有你所投资的股票多长期间，有一点非常明确的是，扎实而且可预测的盈余是重要的考虑要素。

如果你购买一只每股25美元的股票，它最近一年的每股盈余是每股5美元（等于20%的投资回报率），而如果下一年度公司不配发任何盈余，那么你的年回报率为零。

巴菲特所要投资的公司是经济状况及管理层都非常扎实健全，并能创造可以合理推估的盈余。

只有完全符合这些条件，巴菲特才可能预估该公司的未来投资回报率及投资该公司的价值。

八、乘虚而入，优秀公司的

危机是投资的好时机巨大的投资机会来自于优秀的公司被不寻常的环境所困，这时会导致这些公司的股票被错误地低估。

……当他们需要进行手术治疗时，我们就买入。

——沃伦·巴菲特

会让那些研究巴菲特投资行为的观察家看走眼的一种情况是：巴菲特有时买下一家前景似乎暗淡无光的企业。

1960年末，他在美国运通银行发生色拉油丑闻事件后，出资吃下该银行的股份，20世纪70年代，他买下了GEICO公司，20世纪90年代初期，买下威尔斯法哥银行。

巴菲特为何这么做呢？他牢记格雷厄姆所说的，市场上大多充斥着抢短线进出的投资人，而他们为的是眼前的利益。

这是说，如果某公司正处于经营的困境，那么在市场上，这家公司的股价就会下跌。

格雷厄姆认为，这是投资人进场做长期投资的好时机。

足够的安全边际往往出现在具有持续竞争优势的企业出现暂时性的重大问题时。

尽管这些问题非常严重，但属于暂时性质，对公司长期的竞争优势和盈利能力没有根本性的影响。

如果市场在企业出现问题后，发生恐慌，大量抛售股票导致股价大幅下跌，使公司股票被严重低估，这时将为价值投资人带来足够的安全边际和巨大的盈利机会。

随着企业解决问题后恢复正常经营，市场重新认识到其长期盈利能力丝毫无损，股价将大幅回升。

企业稳定的持续竞争优势和长期盈利能力是保障投资本金的安全性和盈利性的根本原因所在。

格雷厄姆首先注意到投资于被低估的大公司相对于同样被低估的小公司会有更大的投资收益：“如果我们承认由于普通股显示了优良的成长性和迷人之处，过高估价成长股是市场的一贯作风，那么逻辑上因为一时发展活力不太令人满意而公司失宠于投资者，至少相对而言市场对该股票估值过低也是预料之中的。

这也许是股票市场存在的一个基本规律，它提示了一种可以证明是最保守和最有希望的投资途径。

进攻型投资者最关键的是要全神贯注于那些正经历不引人注意时期的大公司。

当小公司被过度低估时，并且在许多情况下，即使以后它们的收益和股价增长，它们也会有最终丧失盈利能力的风险以及不管收益是否好转都会被市场长期忽略的风险。

大公司相比之下有着双重的优势：第一，它们有资本资源和智力资源帮助它们渡过难关，恢复到令人满意的正常收益；第二，市场对它们任何好转的表现往往会有适度敏感的反应。”

对于所有的企业而言，周期性的经营循环经常发生，以电视台和报社而言，他们仰赖的是广告收入，而整体经济状况会影响广告费率，进而造成营收的变动。

经济不景气，广告收入锐减，报社和电视台的营收必然减少，反映在市场上，就是上述公司的股价下跌。

美国广播公司1990年就面临了这个问题。

当年度由于经济不景气，该公司宣布它1990年的净利大致和1989年的净利一样，而之前，市场上的看法认为该公司的每股盈余应该增长27%左右。

这个消息一经公布，在6个月内，该公司股价从每股63.30美元跌落到每股38美元；跌幅约为40%（1995年，美国广播公司同意和迪斯尼公司合并，使美国广播公司的股价上涨至每股125美元，如果在1990年，某人以每股38美元买入该股，并在1995年以每股125美元的价格卖出，每股获利为87美元，换算成税前的年复利报酬，约为26%）。

同样的状况可能发生在银行业，某年度利率的改变会影响银行的营业收入和获利；不动产市场的景气循环也会对银行界造成影响，经过一段时期的不景气，随之而起的可能是不动产业界的大幅扩张，但是全面性的经济不景气，对各种银行的影响程度不一。

对大型银行而言，如威尔斯法哥（WellsFargo），其所受冲击的程度，就远比地方型的小银行严重得多。