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第二章 精心思考集中投资（第1页）

第二章精心思考集中投资

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巴菲特认为采用集中投资方式会不时地在某些年度遭受重大损失，尽管年度投资回报率波动性大，集中投资策略在长期内的总投资回报率却远远超过市场平均水平，而分散投资方法是不可能取得这么好的总收益的，最多取得相当于市场平均水平的投资回报。

1．集中投资风险低，回报高

我不会同时投资50种或70种企业，那是诺亚方舟式的传统投资法，最后你会像开了一家幼儿园。

我喜欢以适当的资金规模中投资于少数几家企业。

——沃伦·巴菲特

由于大多数投资者根据现代投资组合理论选择分散投资策略，所以采用集中的持续竞争优势价值策略就有了一定的竞争优势。

巴菲特的宗旨：“我们宁愿波浪起伏的15％的回报率，也不要四平八稳的12％的回报率。”

既然集中投资既能降低风险又能提高回报，那么短期的价格波动大些又何妨？许多价值投资大师出众的投资业绩以及大量实证研究都证明集中投资可以持续战胜市场并获得更大的收益。

凯恩斯的集中投资策略使他管理的切斯特基金在1928—1945年的18年间，年平均投资回报率以标准差计算的波动率为29．2％，相当于英国股市波动率12．4％的2．8倍，但其18年中年平均回报率为13．2％，而英国股市年平均回报率只有0．5％。

查理·芒格管理其合伙公司时，将投资仅集中于少数几只证券上，其投资波动率非常巨大，在1962—1975年的14年间，年平均投资回报率以标准差计算的波动率为33％，接近于同期道·琼斯工业平均指数波动率18．5％的2倍。

但其14年中年平均回报率为24．3％，相当于道·琼斯工业平均指数年平均回报率6．4％的4倍。

比尔·罗纳管理的红杉基金采用高度集中的投资策略，每年平均拥有6～10家公司股票，这些股票约占总投资的90％以上，其投资波动率非常巨大，在1972～1997年的26年间，年平均投资回报率以标准差计算的波动率为20．6％，高于同期标准普尔500指数波动率16．4％约4个百分点。

但其14年的年平均回报率为19．6％，比标准普尔500指数年平均回报率14．5％高出约20％。

巴菲特管理的伯克希尔公司在40余年来，也就是1965年之后，伯克希尔公司每股净值由当初的19美元到2006年增长到50498美元。

第二次世界大战以后，美国主要股票的年均收益率在10％左右，巴菲特却达到了22．2％的水平。

由于伯克希尔公司的收益中同时包括了股票投资、债券投资和企业并购等，所有这些并不能直接反映巴菲特股票投资的真实收益水平。

1987～1996年，巴菲特管理的伯克希尔公司主要股票投资平均年收益率为29．4％，比同期标准普尔500指数平均年收益率18．9％高出5．5％。

也就是说如果巴菲特没有将大部分资金集中在可口可乐等几只股票上，而是将资金平均分配在每只股票上，那么同等加权平均收益率将为27．0％，比集中投资29．4％的收益率要降低2．4％，使其相对于标准普尔500指数的优势减少了近44％。

如果巴菲特不进行集中投资，而采用流行的分散投资策略，持有包括50种股票在内的多元化股票组合，假设伯克希尔公司持有的每种股票均占2％权重，那么，分散投资的加权收益率仅有20．1％，略微超过标准普尔500指数1．2％，基本上没有什么优势。

太多的市场投资事实都印证了巴菲特的这句话，那就是：“投资者最忌讳的是游击战术，打一枪换一个地方的投资者，只能算是投机者，事实上，没有看见几个投机者能不败下阵来。”

2．学会估计成功的概率

打牌方法与投资

在长期价值投资中，我们要对企业未来5～10年的竞争优势进行估计，可是事实上我们并没有多少有价值的历史数据可供分析，我们所能做的只能是从各种相关的历史数据开始分析，然后根据自己对产业的理解和对公司业务的判断，做出某种概率预测，这是一种非常主观的预测，在这种主观预测的基础上进一步估算企业的内在价值。

这也是巴菲特说：“价值评估，既是艺术，又是科学”

，这句话的原因所在。

对相关历史数据的分析是科学，但对公司未来长期竞争优势的预测是艺术。

集中投资的原则是集中投资于少数优秀企业，在成功概率最大时下大赌注。

那么，如何估计成功的概率呢？

这些概率估计与我们在数学中学习的概率计算有很大的不同。

传统的概率计算以大量的统计数据为基础，根据大量重复性试验中事件发生的频率进行概率计算。

但是，我们投资的企业永远面对与过去不同的竞争环境和竞争对手，竞争环境、竞争对手及竞争对手的竞争手段，甚至我们投资的企业自身都在不断地变动之中，一切都是不确定的，一切也都是不可重复的。

所以，我们根本无法计算企业竞争成功的频率分布，也无法估计其成功的概率。

但为了投资成功，我们必须估计。

一个有些类似的例子是足球彩票竞猜。