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第三章 选择超级明星企业（第5页）

他解释说，这和把钱存入银行，然后就会生利息根本没什么两样。

巴菲特把股东权益回报率视为评估投资成败的指标。

商誉是企业有能力从再投资的资金获得高报酬时，企业价值对账面价值的溢价。

长期股东权益回报率为10%的普通企业，在低利率时期可能有溢价，可是利率会在高低之间游走，所以这个溢价可能很快就消失。

巴菲特发现，比较保险的做法是寻找股东权益回报率突出的企业，这样的回报率可能一再重复而且远超越一般债券或现金回报率。

回报率10%的股票，或许和利率10%的债券价值相同。

股票和债券有两大差异，首先，债券有到期日，也就是偿还本金或议定新利率的日期。

而股票的股东权益则永远存在。

除非你是有决定权的大股东，否则你只能听任管理阶层决定是否分配股利或把赚到的现金再投资。

第二个差异则和再投资风险有关。

“再投资风险”

是指投资人无法把证券带来的收益妥善投资的概率，即使投资的期限不变。

如果我们购买利率10%的债券，而且对债券的信用风险感到满意，在到期之前，我们可以确定每年可得到本金10%的收益。

我们无法确定的是，定期得到的收益有多少购买力。

我们也无法预知，通货膨胀会把物价推到什么水准，或是目前利率会对股价造成何种影响。

这个问题并不深奥。

按照合理的推算，这种债券的收益价值，10年后将远超过原本的投资。

假设我们在拿到第一年的收益之前利率下降，那么利率10%的债券到现在会值钱很多。

长期的总回报率则无法预估。

巴菲特以相反的角度思考。

如果你把股票看做可以提供固定回报率的债券，你会拥有“再投资机会”

。

股票会有股利，不过这个股利（或者说如何运用股利）仍无法预测。

但保留盈余将以能够预知的股东权益回报率再投资。

假如长期的股东权益回报率是10%，保留盈余也可以带来10%的获利。

一般的债券把“盈余”

全数付给投资人作为收益。

大部分上市公司把50%或更低的盈余拿来分配股利。

成长快速、可能买回股票的高回报率公司，或许只会拨出一小部分的盈余来发放现金股利。

所以，投资人必须有能力控制那些会影响营业盈余的各种不寻常因素。

巴菲特排除了所有的资本收益和损失以及其他任何可能增加或减少营业盈余的不寻常项目。

他设法独立划出企业各种特定的年度绩效。

他设法了解在拥有特定的资金可供运用的情况下，管理层能为公司创造营业收益的额度。

他认为这是判定经营绩效最好的一个依据。

他主张“成功的经济管理绩效，是获得较高的股东权益回报率（没有不当的融资与会计上欺骗的方式等），而不只是在于每股盈余的持续增加。”

巴菲特比较喜欢以股东权益回报率——营业盈余（分子）与股东权益（分母）之间的比例，作为评估公司年度表现的依据。

除此之外，巴菲特相信，在负债少或无负债的情况下，企业能达成良好的股东权益回报率。