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第三章 选择超级明星企业（第9页）

我们也可以看到，1979年政府公债的获利率是10%，以此计算与政府公债相当的价格，大众食品每股应该是51.20美元（5.12÷10%=51.20）。

这意味着，我们若购买每年回报率10%、价值51.20美元的政府公债，一年可以赚得5.12美元（51.20×10%=5.12）。

如果利用传统的格雷厄姆哲学，巴菲特可能早在1981年，当股价开始反映相当于政府公债获利的该公司实质价值时，就会卖掉持股。

他可能在1984年又这么做一次，当时股票价格扬升到每股60美元，反映出每股收入的增加。

但是因为大众食品是种具有扩张价值的企业，所以巴菲特继续持有其股票，即使该公司偶尔仍以低于实质价值的价格卖出股票，市价仍继续上升。

巴菲特知道市场价格终究会上扬，因为该企业的经济体制会让其经历长期成长，这会由增加的每股盈余反映出。

最后该股的市场价格也会上升，以反映其每股盈余的增长。

利用费雪的理论基础，巴菲特了解市场价格最终还会充分反映出大众食品的价值。

尚未充分反映之前，股票的市场价格会一路追随该公司的实质价值增加而不断上扬。

不管1979～1985年的金融风向如何，巴菲特会在可以使他获利至少13%，而经常是将近20%的市价上购买大众食品股票（巴菲特将公司所保管的每股盈余也视为他的获利）。

巴菲特唯一关心的是，大众食品的企业本质是不是像那种收入会继续增长的公司，可以保障并扩张他所估计的获利率。

20世纪70年代，巴菲特开始了解格雷厄姆那种买下任何廉价股票的方式，不是一个理想的策略。

巴菲特发现，二流的企业真的不会有可预期的收入，一家原本经济状况就不好的企业更是如此，虽然或许会有一段有希望的时期，但是到最后商业的残酷竞争还是会排除任何会增加公司价值的长期利益。

他也发现，事实上，一般的或二流的企业永远随波逐流，而股市看到其黯淡的未来绝不会对该企业有热忱。

最后的结果是：那只是一家股票不值钱的企业。

巴菲特还发现，即使该企业的市场价格逐渐接近预期的实质价值，投资人的获利仍旧不理想，因为所得只限制在实质价值与市场价格之间。

此外，资本所得税也会吃掉获利，因为该企业的原本经济状况就不理想，继续持有只像是搭乘一艘无目的地的船。

巴菲特的结论是：一个二流企业最有可能仍旧是二流的企业，而投资人的结果也可能是二流的。

廉价购买带给投资人的好处会被二流企业的低收入侵蚀。

巴菲特知道时间是杰出企业的好朋友，却是二流企业的诅咒。

他也发现，一个杰出企业的经济状况是完全不同于那些二流企业的，如果能买到某家杰出企业，相对于二流企业的静态价值，杰出企业会有扩张价值，其扩张价值最终会使股市带动股票价格。

因此杰出企业扩张价值现象所带来的结果是：如果该企业持续成长，无限期地持有投资就比撤出来更有意思。

这会使投资人延后资本所得税的缴交直到某个遥远的日子，并且享受累计保留收益的成果。

巴菲特喜欢用两个案例来总结他这个论点。

《华盛顿邮报》是第一个案例。

对于《华盛顿邮报》，巴菲特在1973年用973万美元购买了大约1727765股。

他到今天仍持有那项投资，而它的现时价值将近13亿美元。

对《华盛顿邮报》投资的24年时间，给了巴菲特一个将近18%的年累计回报率。

巴菲特承认在过去的20年，即使他偶尔会用超出其实质价值的市场价格卖出持股，但他仍继续持有该项投资，因为那是个杰出的企业，也因为他知道要充分发挥累计的神奇效果，必须持有该项投资一段时间。

他也喜欢以可口可乐作例子。

可口可乐在1919年以每股40美元公开发行。

如果当时用40美元买到一股，并且持有它直到1993年，包含再投资所有的股息，这一种股票价值会增长到超过210万美元，投资的年累计回报率约为15.8%。

遭遇到价值实现的问题，巴菲特才开始认清格雷厄姆“不论本质购买任何公司”

的哲学是愚蠢的，并开始将费雪和芒格的杰出企业扩张价值理论整合进他的哲学中。

四、投资消费者独占型企业

如果我要投资几十亿美元，请来全国最佳管理人，而且又不惜亏钱来争市场的话，我能够吃进它的市场吗?如果答案还是不能的话，这就是一家很优秀的公司，非常值得投资。

——沃伦·巴菲特