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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第2页）

（2）小鸟何时出现以及有多少小鸟会出现?

（3）无风险利率是多少（我们认为应以美国长期国债利率为准）？

如果你能回答出以上三个问题，你将知道这片树丛的最大价值是多少以及你现在需要拥有小鸟的最大数量是多少，才能使你现在拥有的小鸟价值正好相当于树丛未来可能出现的小鸟的价值相当。

当然不要只是从字面上理解为小鸟，其实是资金。

这样延伸和转化到资金方面，伊索的投资格言放之四海而皆准。

它同样适用于评估农场、油田、债券、股票、彩票以及工厂等的支出。

不论蒸汽机的发明、电力的开发，还是汽车的问世，都丝毫没有改变这个公式，连互联网也无能为力。

只要输入正确的数字，你就可以对资本在宇宙间任何一种可能的用途的吸引力进行评估。”

巴菲特认为一般的评估标准，诸如股利收益率、市盈率，或市价净值比，甚至是增长率，与价值评估毫不相关，除非它们能够在一定程度上提供一家企业未来现金流入流出的一些线索。

事实上，如果一个项目前期的现金投入超过了未来该项目建成后其资产产生的现金流量贴现值，增长反而会摧毁企业的价值。

要是这项投资计划早期的现金流出大于之后的现金流入折现值，有些市场分析师与基金经理人口口声声将“成长型”

与“价值型”

列为两种截然相反的投资风格，只能表明他们的无知，绝不是什么真知。

成长只是价值评估公式中的因素之一，经常是正面因素，但是有时是负面因素。

二、经济商誉比有形资产更“值钱”

持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。

——沃伦·巴菲特

巴菲特指出，价值评估的前提是对该公司业务的理解：“你得懂这个企业，不然没有一个公式能够计算出内在价值。”

巴菲特在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业的标准之一，是具备“简单的业务”

。

巴菲特认为，为了提高价值评估的准确度，必须选择那些业务简单且稳定，从而使未来现金流量能够预测的优秀企业：“我们努力固守于我们相信、我们可以了解的公司。

这意味着他们本身通常相当简单且稳定，如果企业很复杂而产业环境也一直在变，我们实在没有足够的聪明才智去预测其未来的现金流量。

碰巧的是，这个缺点丝毫不会让我们感到困扰。

对于大多数投资者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他们是否真正明白自己到底不知道什么。

只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足以成功了。”

只有在具有长期稳定性产业中，具有强大的核心竞争力的企业才具有长期持续竞争优势。

长期持续竞争优势是企业具有可预测的稳定的未来现金流量的根本前提。

类似于可口可乐等公司这些优秀的企业，其竞争力、规模、盈利能力、产品影响力、市场优势地位等均在产业内占据绝对领先的地位，公司具有远远超出行业平均水平的盈利能力，并且通过将盈利积累再投资及合理负债进行新投资等不断实现新的增长。

巴菲特将具有持续竞争优势的企业称之为超级明星企业。

而这些超级明星企业的持续竞争优势体现在其财务报表上的最明显特征是：拥有历史悠久的、影响力巨大的无形资产，对有形资产需求相对很小，能够产生远远超过产业平均水平的投资回报率，这种超额盈利能力的资本化价值就是经济商誉。

巴菲特将他最喜欢的超级明星企业总结为“拥有巨额持久经济商誉的企业，而且对有形资产需求最少的企业”

。

事实上，根据债券价值评估模型，在进行企业股权价值评估时，企业的有形资产相当于债券的本金，未来的现金流量相当于债券的利息。

和债券一样，本金在总价值中占的比例越大，受未来通货膨胀的影响越大。

现金流量越大，公司的价值越高。

持续竞争优势越突出的企业，有形资产在价值创造中的作用越小，企业声誉、技术等无形资产的作用越大，超额回报率越高，经济商誉也就越庞大。

喜诗公司是美国最著名的巧克力企业，也是巴菲特收购的第一家长期持续竞争优势企业，这一次收购的巨大成功是巴菲特彻底从购买“雪茄烟蒂”

式的便宜企业转向投资于优秀企业的开始。

巴菲特经常以喜诗巧克力作为企业经济特许权的例子。