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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第3页）

“假设你听售货员说喜诗的好时巧克力卖完了，但老板推荐一种无品牌的巧克力，如果你宁愿再步行穿越一条街去购买一块喜诗巧克力，或者说，一块喜诗巧克力让你愿意为她比购买无品牌的巧克力或其他类似产品多付5美分，这正是经济特许权的价值。”

巴菲特在伯克希尔公司1983年年报中以收购喜诗糖果公司为例，对持续竞争优势企业的巨大经济商誉特征进行了详细的说明。

喜诗糖果正好代表了巴菲特寻找的优秀企业典范：对有形资本需要很小、惊人的无形资产（经济商誉）、拥有强大的经济特许权、较强的盈利能力。

巴菲特说：“在1972年，相对来说，只有很少几家企业预计会像喜诗那样持续保持25%的有形资产净值税后收益率，而且是在保守的会计政策和没有财务杠杆的情况下。

并非是存货、应收账款或固定资产的公允市场价值产生的如此之高的超额回报率，其根本原因是无形资产的结合，特别是一种消费者在与产品和雇员无数次愉快体验的基础上形成的普遍认同的良好声誉。

这种声誉创造了一种消费者特许权，它使产品对于消费者的价值，而不是产品的生产成本，成为售价的主要决定因素。

消费者特许权是经济商誉的一个主要来源。

其他来源包括不受利润管制影响的政府特许权（例如电视台）以及在一个行业中持续保持低成本生产者的地位。

喜诗公司被收购后每年在利润表已经作为成本扣减的摊销费用，并不是真正的经济成本。

喜诗公司1982年仅凭大约2000万美元的有形资产净值赚取了1300万美元的税后利润，这种业绩表明，事实上公司具有的经济商誉远远超过会计商誉的原始总成本。

换言之，在会计商誉从收购之时起就有规律地减少的同时，经济商誉则以不规律但却非常坚实的步伐增加。

当然，喜诗公司的经济商誉有可能消失殆尽。

但它不会在平稳的消耗或与间接上类似于消耗的行为中缩水。

更可能出现的是，由于通货膨胀，即使不按不变美元，而按名义美元来衡量，这种商誉也将不断增加。

这种可能性的确存在，因为真正经济商誉的名义价值会与通货膨胀同步增长。

任何一家需要具有一些有形资产净值进行经营的（几乎所有企业都必须如此）无财务杠杆的企业都肯定受到通货膨胀的损害。

对有形资产需求小的公司只不过是受的损害最小。

当然对于许多人来说，这一事实很难理解。

多年来流传下来的智慧是：对付通货膨胀最好的保护手段是企业大量购置自然资源、厂房设备或者其他有形资产。

只可惜传统的历史越长，其中的智慧反而越少。

这种保护却并不有效。

资产规模庞大的企业往往只能取得较低的收益率，常常仅仅能提供资本以满足企业在通货膨胀下保持现有能力水平不变的需要，除此之外却产生不了更多的资本来支持企业的实际增长，或者用来给投资者发放股利，或者用来收购新的企业。

相比之下，在通货膨胀时期形成的异常多的巨大企业财富，来自这样的企业：把价值持久的无形资产与相对需求较少的有形资产相结合。

在这种情况下，按名义美元计算的收益会不断提高，而且这些收益总体上完全能够用于收购其他企业。

这种现象在传媒企业中尤其明显。

这些公司只需要很少的有形资产的投资，但它的特许权仍然能够持续。

在通货膨胀时期，商誉是一种不断给予人们回报的厚礼。

但这种情形自然只适用于真正的经济商誉。

那种比比皆是的、徒有虚名的会计商誉则是另外一回事。

当过于冲动的管理层以荒谬的价格收购了一家企业，我们就能发现与前面描述的完全相同的精心设计的会计处理。

因为这种荒谬的价格无处可去，最终只能反映在商誉账户中。”

三、公司越稳定，估值越可靠

价值评估的准确性取决于公司现金流量预测的准确性，而现金流量预测的准确性取决于公司经营的稳定性。

因此，对于未来保守的估计，只能建立在公司稳定的长期历史经营基础上。

——沃伦·巴菲特

巴菲特在伯克希尔公司1988年股东大会上谈到价值评估时说，要想正确评估一个企业的价值，应该预测公司从现在开始的长期现金流量，再用一个适当的贴现率进行贴现，这是价值评估的正确方法。

但问题在于你对未来现金流量预测有多大的把握。

一些企业的未来现金流量容易预测，例如，自来水厂的现金流量就比建筑企业容易预测多了。

巴菲特总是只关注那些未来现金流量容易预测的企业。