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Part8 关键在于选择（第7页）

4％的微小回报率差异，却使最终价值差异高达3倍。

巴菲特则对10％与20％的复利收益率造成的巨大收益差别进行了分析：“1000美元的投资，收益率为10％，45年后将增值到72800美元，而同样的1000美元在收益率为20％时经过同样的45年将增值到3675252美元。

上述两个数字的差别让我感到非常惊奇。”

请注意，自从巴菲特1965年开始管理伯克希尔公司至今，39年间伯克希尔复利净资产收益率为22％。

也就是说巴菲特把每1万美元都增值到了2593.85万美元。

可以看出，巴菲特对复利的运用是多么的熟练。

巴菲特在一封写给合伙人的信中说：“手段与目的绝不能混淆，目的只能是税后的复利收益率最大化。”

巴菲特多次强调投资的长期目标是税后复利收益最大化：“我们只是持续不断地从不同的投资方式中寻找用数学期望值计算税后收益最大化方式，且仅限于我们自认为了解的投资方式，我们的标准不是追求短期的账面盈利最大化，我们的目标是追求长期的净资产值最大化。”

巴菲特之所以采取长期持有的一个重要原因，是为了尽可能减少缴纳资本利得税，使税后长期收益最大化。

几乎所有的投资者都要缴纳资本利得税（CapitalGainsTax，CGT）。

但资本利得税只有在你出售股票并且卖出的价格超过你过去买入的价格时才需要缴纳。

因此是否缴纳资本利得税对于投资者来说是可以选择的。

投资者既可以选择卖出股票并对获得利润部分缴纳资本利得税，也可以选择不卖出股票从而不缴税。

由于存在资本税收，所以投资者在投资中需要将税收考虑在成本之内，追求税后收益的最大化。

长期持有与短期持有的交易成本比较

【巴菲特语录】

对于长期持有来说，交易的次数少使交易佣金等交易成本在投资总额中所占的比重很小；而短期持有频繁买进卖出，佣金等交易成本累积起来将在投资总额中占较大的比重，由此会减少投资收益。

【活学活用】

投资者交易次数越多，他所需要支付的佣金也就越多。

如果投资者想获得超过市场平均水平的超额收益，他每笔投资的收益都必须比市场平均水平还要高出几个百分点来弥补在交易中的交易成本。

假如你的投资收益，想超过市场平均收益率8％，而预期市场平均收益率为10％，同时，由于每笔投资的佣金和交易费用平均占交易金额的2％以上，那么你每笔投资收益率要达到20％以上。

查尔斯·埃里斯的研究证明了股市中的一个规律：交易次数越频繁，投资收益越少。

他提出了以下一个简单的公式来说明周转率（交易频率）对投资收益率的影响。

资金周转率如果超过200％的投资者，除非其每笔交易都高出市场几个百分点以上，否则他不可能达到股市平均收益水平。

1998年，美国西部的加州大学戴维斯分校的教授Terran和BradBarber的研究，证明了频繁交易将导致投资收益率水平的大幅降低。

他们分析了1990—1996年12月31日6年内，78000个家庭的股票交易记录。

这些家庭平均的年收益率达到了17.7％，稍稍高出市场17.1％平均收益率水平，然而扣除佣金后，净投资收益率水平为15.6％，比市场平均水平低1.5％。

他们对每年家庭不同投资组合周转率下降收益率进行了比较，得出了随着交易次数的增加，收益率将会进一步降低的结论。

交易最频繁的20％家庭的年净收益只有10.0％，而交易次数最少的家庭年平均收益率则高达18.5％。

假设用复利方式计算，经过10年到20年后，这种收益率的微小差别将对投资者的财富造成巨大的差别。

也就是说投资组合并不能解释投资收益率的差异，只有频繁交易造成的交易成本增加能够合理解释这些家庭差异很大的投资收益率水平。

1983年，巴菲特在伯克希尔的年报中详细地讨论了股票频繁交易带来的巨额交易成本以及股东财富的惊人损失：“讽刺的是股票市场强调交易的活跃性（activity），使用‘交易性’（marketability）和‘流动性’（liquidity）这种名词的经纪商对那些成交量很大的公司赞不绝口（这些不能填满你口袋的经纪商很有信心能够填满你的耳朵）。

但是投资者必须明白，对在赌桌旁负责兑付筹码的人来说的好事，对客户来说未必是好事。

一个过度活跃的股票市场其实是企业的窃贼。”

假设有一家净资产收益率为12％的卓越公司，其股票换手率每年高达100％，每次买入和卖出的手续费为1％（对于低价位公司来说手续费要高得多），股票以账面价值买卖一次股票，那么我们所假设的这家公司股东们总体上要支付公司当年资产净值的2％作为股票交易的成本。