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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第4页）

巴菲特非常强调公司业务的长期稳定性，“经验显示，经营盈利能力最好的企业，经常是那些现在的经营方式与5年前甚至10年前几乎完全相同的企业。

当然管理层决不能够过于自满。

企业总是不断有机会进一步改善服务、产品线、生产技术等方面，这些机会自然要好好把握。

但是，一家公司如果经常发生重大变化，就可能会因此经常遭受重大失误。

推而广之，在一块动**不安的经济土地之上，是不太可能形成一座固若金汤的城堡似的经济特许权，而这样的经济特许权正是企业持续取得超额利润的关键因素。”

巴菲特在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业的标准之一，是具备“经证明的持续盈利能力”

，因为他本人对预测未来收益不感兴趣。

“查理提醒我注意，伟大企业的优点在于其巨大的盈利增长能力。

但只有我对此可以非常确定的情况下我才会行动。

不要像得克萨斯仪器公司或者宝丽来公司，它们的收益增长能力只不过是一种假象”

。

格雷厄姆指出：定价越是依赖于对未来的预期，与过去的表现结果联系越少，就越容易导致错误的计算结果和严重的失误。

一个高市盈率的成长型股票，它的大部分价格构成来源于同过去的表现有着显著不同的预测结果——现有的增长可能除外。

一般的做法是，根据真实的并且经过合理调整的公司历史收益记录，计算长期平均收益，以此为基础推断分析公司未来可持续的盈利能力。

计算平均收益时，必须包括相当长的年份，因为长期的、持续和重复的收益记录总要比短暂的收益记录更能说明公司可持续盈利能力。

巴菲特在实践中主要采取以下两个指标来分析公司的长期经营记录。

1.股东权益回报率

格雷厄姆和多德指出盈利能力的计算应是“平均收益”

，即根据过去较长一段时期内实际获利收益的平均数形成的未来平均收益预期。

这种平均收益并非简单的算术平均，而是“具有正常或众数意义的平均值，其内涵在于每年的经营结果具有明确的接近这个平均的趋势”

。

这种基于长期平均收益的盈利能力比当前收益更能反映公司长期价值创造能力。

巴菲特认为衡量公司价值增值能力的最好指标是股东权益回报率。

“对公司经营管理业绩的最佳衡量标准，是取得较高的营业用权益资本收益率，而不是每股收益的增加。

我们认为，如果管理层和金融分析师们将最根本的重点不是放在每股收益及其年度变化上的话，公司股东以及社会公众就能更好地理解公司的经营情况。”

巴菲特在伯克希尔公司1982年及其后续的年报中多次重申自己喜欢的企业标准之一是“在少量负债或无负债情况下具有良好的权益投资收益率”

。

对公司价值创造能力最基本的检验标准是使股本投资获得高水平的权益投资收益率，（当然是在没有不合理的财务杠杆和会计花招等情况之下），而不是每股盈利的持续增长。

权益投资回报率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率。

高水平的权益投资回报率必然导致公司股东权益的高速增长，相应导致公司内在价值及股价的稳定增长。

集中投资于具有高水平权益投资回报率的优秀公司，正是巴菲特获得巨大投资成功的重要秘诀之一。

2.账面价值增长率

如果一个公司能够持续地以一个较高的速度提高每股盈利，那么就相应会导致每股账面价值以一个较高的速度增长。

在长期内，账面价值的增长必须导致公司内在价值及股票价格按照相应的速度增长。

巴菲特在伯克希尔公司1996年年报中指出：“尽管账面价值不能说明全部问题，但我们还是要给大家报告伯克希尔公司的账面价值，因为至今账面价值仍然是对伯克希尔公司内在价值大致的跟踪方法，尽管少报了许多。

换言之，在任何一个年度里，账面价值的变化比率很可能会合乎逻辑地与当年内在价值的变化比率十分接近。”

美国股市100年来的实证研究表明，股票价格与净资产比率围绕其长期平均值波动。

其最显著的表现是Q值的长期稳定性。