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第四章 评估企业价值做价格合理的生意（第5页）

Q值是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾于1969年提出的，指公司股票市场价值与公司净资产价值的比率，或者公司每股股票市场价格与每股净资产价值的比率。

罗伯逊和赖特在论文《有关长期股票回报率的好消息与坏消息》中，用100年来美国股市的统计数据进行的统计检验表明Q值的平均值具有令人惊奇的长期稳定性，Q值呈现出明显的均值回归，即尽管短期内Q值会偏离其长期平均值，但长期内会向其平均值回归。

由于每股盈利很容易受到许多因素的影响，公司管理层可以采用多种合法的会计手段来操纵盈利，因此，每股盈利经常不能准确地反映出公司价值创造能力。

而账面价值的变化则相对稳定，不易受到众多因素的影响。

因此，巴菲特将账面价值的变化，尤其是账面价值在长期内的稳定增长作为判断企业未来经营稳定性的指标之一。

四、越保守的价值评估越可靠

我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量，所以，我们试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中意外事件不太可能会为股东带来灾难性恐慌的产业中。

——沃伦·巴菲特

巴菲特坦诚地承认：“查理和我承认，我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但这也只限于一个价值区间，而决非那些貌似精确实为谬误的数字。”

价值评估的最大困难和挑战是内在价值取决于公司未来的长期现金流量，而未来的现金流量又取决于公司未来的业务情况，而未来是动态的、不确定的，预测时期越长，越难准确地进行预测。

正如巴菲特所说：“价值评估，既是艺术，又是科学。”

非常准确地预测是一种艺术，但满意地进行预测以满足投资决策的要求是一门科学。

大致准确的价值评估并不影响内在价值在投资决策中的作用。

巴菲特向投资者建议说：“无论谁都可能告诉你，他们能够评估企业的价值，你知道所有的股票价格都在价值线上下波动不停。

那些自称能够估算价值的人对他们自己的能力有过于膨胀的想法，原因是估值并不是一件那么容易的事。

但是，如果你把自己的时间集中在某些行业上，你将会学到许多关于估值的方法。”

巴菲特认为，由于公司未来长期现金流量的数量和时间难以预测，只能进行保守的预测，而且只是在偶然情况下，少数公司的股价才会低于对其未来现金流量最保守的估计而计算出来的最保守的内在价值。

巴菲特认为要想给出未来现金流量出现的时间和数量这两个变量的具体数值是一个非常困难的任务。

想要使用这两个变量的精确值事实上是非常愚蠢的，找出它们可能的区间范围才是一个更好的办法。

一般情况下，对这两个变量的估计往往不得在很大的区间范围内，以至于根本得不出什么有用的结论。

但在某些偶然情况下，即使对未来树林中可能出现的小鸟数量进行最保守的估计，也会发现价格相对于价值太低了。

我们把这种现象称之为无效树丛理论。

可以肯定的是，投资人要想得出一个证据充分的正确结论，需要对公司经营情况有大致的了解，并且需要具备独立思考的能力。

但是，投资者既不需要具备什么出众的天才，也不需要具备超人的直觉。

另一个极端，有很多时候，即使是最聪明的投资人都没有办法提出小鸟确实会出现的证据，即使是在最宽松的假设下仍是如此，这种不确定性在考察新成立企业或是快速变化的产业时经常发生。

在这种情况下，任何资本的投入都属于投机。

巴菲特说：“在伯克希尔公司我们从来没有试图要从无数个其价值未经证实的公司中挑出几个幸运的胜利者，我们根本没有聪明到这种程度，对此我们很有自知之明。

相反，我们试着运用伊索寓言中提出的具有2600年悠久历史的公式，寻找那些我们有合理的信心来确定有多少只小鸟在树林中以及它们何时会出现的公司（或许以后我的孙子可能会把这个公式改为一个敞篷车上的女孩胜过五个电话簿上的女孩）。

显然，我们永远不可能精准地预测一家公司现金流入与流出的确切时间及精确数量，所以，我们试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中意外事件不太可能会为股东带来灾难性恐慌的产业中。

即便如此，我们还是常常犯错，大家可能还记得我本人就曾经自称是相当熟悉集邮、纺织、制鞋以及二流百货公司等产业的家伙。”

伯克希尔公司的保险业务主管迈克尔·A﹒戈德堡曾这样描述巴菲特追求确定性的方法：“他总是在权衡他所听到的一切信息：它前后一致吗?可靠吗?有什么错误吗?他的大脑中有一个关于整个外部世界的模型。

这个模型会把每一个新的信息与他已经处理过和了解过的信息进行比较，然后思考所有这一切对他来说意味着什么。”

有人问巴菲特如何评估一个企业的价值，巴菲特回答说：“我的工作是阅读。”

巴菲特首次对保险公司GEICO产生投资兴趣时，他是这样做的：“我阅读了许多资料。

我在图书馆待到最晚时间才离开……我从BESTS（一家保险评级服务机构）阅读了许多保险公司的资料，还阅读了一些相关的书籍和公司年度报告。

我一有机会就与保险业专家以及保险公司经理们进行沟通。”

巴菲特阅读最多的是企业的财务报告。

他阅读所关注的公司年报，他也阅读它的竞争对手的年报，这些是他最主要的阅读材料。